上交所期權全真模擬交易

每日專家點評

2014第10期（總第15期）

                               2014年01月15日                                    

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上證180ETF期權

當日合約交易情況

今日，上證180ETF開盤于1.914，收盤于1.914，較前一交易日下跌了0.21%，成交量為43.74萬手。認購期權方面，“180ETF購1月1900”的成交量繼續(xù)領跑各認購期權合約，其成交量和持倉量分別達到了962和3284張，這反映出隨著1月合約時間價值的衰減，輕度實值期權因為其較低的市場價格和較為“安全”的價值狀態(tài)而受到了部分投資者的青睞。認沽期權方面，“180ETF沽1月2050”以475張的成交量、607張的持倉量位居認沽期權交易量排行榜的首位，這也從側(cè)面反映出隨著1月合約到期日的臨近，投資者逐漸意識到虛值期權的投機價值已越來越小。

 

上證180ETF各期權合約下一交易日的理論參考價格

今日，上證180ETF收盤于1.914元。參數(shù)上，我們?nèi)∈袌鰺o風險利率為4.5％（一年定期存、貸款利率的平均數(shù)）；對于四個不同的到期月份合約，分別以30日、60日、90日、180日歷史波動率作為對應合約的標的波動率（20.21%、19.36%、17.49%、18.31%），得出下一交易日市場上56個期權合約的理論參考價格，如下表所示：

     

表：上證180ETF期權在下一交易日的理論參考價格（單位：元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，上海證券創(chuàng)新發(fā)展總部創(chuàng)新實驗室

 

期權交易策略運用

在QE縮減規(guī)模擴大，新股發(fā)行，流動性中性偏緊基調(diào)的共同作用下，市場短期內(nèi)整體扭轉(zhuǎn)弱勢格局的概率并不太大。技術面上，投資者不必過于糾結(jié)2000點是否會被破，大盤是否能下探至底、站穩(wěn)腳跟，與這一“2000點的整數(shù)情結(jié)”并無直接關系。從歷史數(shù)據(jù)來看，指數(shù)“不破不立”是一個大概率事件，“整數(shù)情結(jié)點位”被擊穿是為后市騰挪出更大上漲空間，從而吸引更多資金的介入。對于較為謹慎的投資者，在市場尚無明確止跌企穩(wěn)的信號前，仍然可以買入輕度虛值認沽期權，以較低的成本從空頭市場中獲利。對于持有180ETF的投資者，短期仍可以買入認沽期權作保護性對沖；或者采用領口策略（賣出實值認購期權搭配買入虛值認沽期權），在鎖定心里目標價位的同時有效防范市場的下行風險。

前幾日，我們介紹了“買入認購”的兩種場景和“買入認沽”的四種場景，今日我們開始教投資者如何成為期權的賣方，先來介紹“備兌賣出認購期權策略（covered call）”的第一個重要應用場景——“增強持股收益”：

假設王先生之前以1.900元的價格買入了10000份180ETF，持有了一段時間后，大盤因資金面的緊張而出現(xiàn)了結(jié)構性的下行，但王先生預期等這場資金面的風波結(jié)束后，宏觀面利好的效應會逐漸顯現(xiàn)出來，180ETF長期的上漲空間依舊很大，因此他并不打算立即拋售手中的份額，而是希望獲得某種收益來彌補短期下行帶來的損失。了解了王先生的心理和需求后，我們可以為他量身定制一種期權策略——備兌賣出認購期權策略。操作上，如果市場上行權價為2.000元的近月認購期權的權利金為0.1元，合約單位為10000，那么王先生可以備兌賣出開倉一張180ETF認購期權，收獲1000元（0.1*10000）的權利金。若到期日180ETF凈值高于2.000元，那么王先生就以20000元（2*10000）的價格賣出了原來以19000元買入的180ETF份額，再加上1000元的權利金收入，王先生的總收入變?yōu)?000元；若到期日180ETF凈值低于2.000元，那么王先生的對手方一般不會行權，此時王先生也通過1000元的權利金收入增強了持股收益。因此無論后市如何，王先生都獲得了這1000元的確定性收益。通過這個例子，我們可以發(fā)現(xiàn)，“備兌賣出開倉”能使投資者通過權利金的收入有效增強持股收益，間接地為自己所持的股票主動“分紅”。

 

（上海證券創(chuàng)新發(fā)展總部分析師  余力） 

 

中國平安期權

當日合約交易情況

中國平安今日收盤價為39.72元，下跌0.68%，全天成交5.80億元，換手率0.31%，振幅1.83%。

今日成交最為活躍期權合約為“中國平安購2月4750”、“中國平安購1月4000”及“中國平安沽1月4000”，全天成交量為6849、5442及5360張，持倉量分別為3695、3878及3470張。隨著1月合約到期時間的逐漸臨近，投資者應開始更多關注時間價值衰減對各期權合約價格的影響。

 

中國平安各期權合約下一交易日的理論參考價格

中國平安今天收盤價為39.72元，取市場無風險利率為4.5%（一年定期存貸款基準利率平均值），截至今天收盤時，中國平安年化波動率（52周）為32.05%，根據(jù)中國平安今天的收盤價，下一交易日中國平安各合約的B-S理論參考價格如下表所示：

     

表：中國平安期權在下一交易日的理論參考價格（單位：元）

數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安證券研究

  

期權交易策略運用

昨天我們就持?？礉q立權策略（Covered Call）進行了初步的探討，今天我們將繼續(xù)介紹這一策略的應用。

持保立權的持有者所面臨的一個重要抉擇是在期權金獲取所帶來的收益大小與風險保護效果之間進行權衡。如果僅選用一種期權合約來構建組合，所面臨的風險相對集中。實踐中，為對組合的收益與保護效果實現(xiàn)風險分散化，出現(xiàn)了多種策略變形。比較常用的為在行權價格上選擇多個合約構成組合立權，而現(xiàn)貨頭寸較大的，則還會更進一步的在到期日中跨越一定時段以實現(xiàn)立權分散化。立權策略的分散化邏輯與投資組合理論一脈相承，但是對于個人投資者來說，在期權市場實行過于復雜的分散化操作利弊參半。

對于那些希望將現(xiàn)貨頭寸保持在手中，直到其價格達到預先確定水平再出售的投資者，持保立權往往被其使用作為增量收益來源。這一操作的方式是首先只就所擁有現(xiàn)貨中的部分頭寸出售認購期權，并且使用與現(xiàn)貨價格最接近的平值合約。而當現(xiàn)貨價格上漲到更高一檔的行權價格時，投資者可在將之前出售合約平倉的同時出售更多的新平值合約完成向上移倉操作。最終，當股票達到預期價格時，現(xiàn)貨被行權交割，投資者按其預期價格出售的同時，獲得了從所有累計期權出售中獲得的增量收益。

另外一個需要使用持保看漲立權的投資者格外關注的是，當期權合約到期時，虛值認購期權合約理論上雖然沒有價值，一般不會被行權。但是在一些特殊情形下，仍會有持有虛值認購期權的投資者選擇行權，這時持?？礉q立權的投資者就將面臨將手中持有標的交出的風險?？赡艿脑虬ǖ粌H限于：（1）選擇行權的投資者認為標的現(xiàn)貨即將發(fā)生重大事件大幅推升股價；（2）如果其直接在現(xiàn)貨市場購買，由于其購買量過高，將會使其平均購入成本高于其所持有的認購期權行權價。事實上，虛值期權被行權是所有期權賣方面臨的重要風險之一，尤其是其可能產(chǎn)生連鎖效應而導致期權賣方承受意料之外的巨大損失。

（國泰君安證券研究所 劉富兵、陳睿）

 

上證50ETF期權

當日合約交易情況

上證50ETF今日開盤1.495元，較周二收盤價1.495元持平。日內(nèi)交易時段，上午價格持續(xù)下行，下午緩慢回升，今日波動區(qū)間在1.478元至1.495元，振幅為1.14%，換手率為2.17%。收盤報1.487元，較周二收盤下跌0.54%。今日Shibor利率略有下行，7天、14天同業(yè)拆放利率分別為3.96%、4.64%。

今日上證50ETF期權合約共成交約1萬8千張，其中認購期權合約10834張，認沽期權合約7547萬張；總持倉量約為14萬9千張，其中認購期權合約82769張，認沽期權合約66278張。以“50ETF購1月1450”、“50ETF 購3月1400”、“50ETF購6月1450”成交最為活躍，總成交2110、1022、654張，以期權今日結(jié)算價計算，平均隱含波動率為23.15%。持倉量排前3的是“50ETF購6月1500”、“50ETF購1月1450”和“50ETF購6月1550”，持倉量分別是10297、6582、6492張，以期權今日結(jié)算價計算，其隱含波動率分別為22.45%、19.71%和22.60%。

 

上證50ETF各期權合約下一交易日的理論參考價格

我們預計短期上證50ETF價格波動率會小幅下降，在定價模型里設定隱含波動率為24.5%，并且維持無風險利率為5.0%。根據(jù)上證50ETF今天的收盤價，下個交易日上證50ETF期權合約的理論參考價格見下表。

     

表：上證50ETF期權在下一交易日的理論參考價格（單位：元）

數(shù)據(jù)來源：中信證券數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

 

期權交易策略運用

今日收盤后，1月到期的期權合約距離到期日只有5個交易日，其時間價值衰減的速度將會加快，即將到期的2個認購價內(nèi)期權和3個認沽價內(nèi)期權價格已經(jīng)非常貼近內(nèi)在價值。而今日成交最為活躍的三份期權合約分別為：“50ETF購1月1450”、“50ETF 購3月1400”、“50ETF購6月1450”，顯示投資者關注點已經(jīng)開始向遠月合約轉(zhuǎn)移。但平價期權“50ETF購1月1500”、“50ETF沽1月1500”的價格有一定低估，可繼續(xù)關注價格向內(nèi)在價值到期收斂的投資機會。

“50ETF沽1月1450”價格距離下限0.001元還有3-4個價位，但持倉量還有1556張，在未來2個交易日仍然是值得關注的投機工具。

今日套利機會依然存在，可以通過使用期權組合自制個股期貨實現(xiàn)期現(xiàn)套利。若投資者沒有持有上證50ETF現(xiàn)貨，可以買入上證50ETF現(xiàn)貨和一個2月（或3月）到期的認沽期權，同時賣出行權價相同的2月（或3月）到期認購期權。鑒于資金成本，不建議投資者使用6月到期的期權組合。

按我們的保守預計，上證50指數(shù)會短期仍會持續(xù)小幅震蕩格局，投資者如果預期波動率短期會上漲，建議使用跨式期權組合。

 

（中信證券金融工程組 嚴高劍、關博 ）

 

上汽集團期權

當日合約交易情況

周三上汽集團期權共成交7.14萬張，其中認購4.85萬張，認沽2.29萬張。認購期權中“上汽集團購1月1200”成交量最大，共成交11508張；認沽期權中“上汽集團沽1月1200”成交量最大，共成交3665張。

截止周三收盤，上汽集團期權共持倉11.54萬張，其中認購和認沽分別持倉8.19萬張和3.35萬張。認購期權中“上汽集團購1月1200”持倉量最大，共14663張；認沽期權中“上汽集團沽1月1200”持倉量最大，共4090張。

以收盤價計算，相比周二，周三上汽期權價格的整體高估程度有所緩解，但依然有不少合約隱含波動率遠高于歷史波動率。主力合約“上汽集團購1月1200”隱含波動率為103%，顯著高估。以下合約的隱含波動率高于80%：“上汽集團購1月1100”、“上汽集團購3月1100”、“上汽集團購3月1200”、“上汽集團購1月1300”、“上汽集團購1月1400”、“上汽集團購1月1600”、“上汽集團沽1月1500”、“上汽集團沽1月1600”和“上汽集團沽2月1600”。

 

上汽集團各期權合約下一交易日的理論參考價格

周三上汽集團收于13.2元，上漲0.69%，各期權合約理論參考價如下表所示（波動率分別取30天、60天、90天、180天歷史波動率：32.81%、31.6%、33.73%和31.34%，無風險利率取一年期貸款基準利率6%）。

 

表：上汽集團期權在下一交易日的理論參考價格（單位：元）

數(shù)據(jù)來源：申萬研究

   

 

期權交易策略運用

申萬研究所給予上汽集團買入評級及19元目標價。技術面上，關于流動性暫緩和的報道上了證券報頭版，市場情緒略有修復，對于上汽集團這類大盤藍籌，目前價位上繼續(xù)殺跌需要基本面不利或者說系統(tǒng)風險集中釋放才會導致，因此，13元以下暫可視為空頭陷阱，關注后繼年報可能帶來的催化，目前需要時間震蕩橫盤夯實支撐并修復技術指標，反彈上檔壓力位可先看20日線13.6元，第二目標及阻力為半年線14元附近。

截止周三收盤依然有較多合約價格偏高，投資者仍可關注轉(zhuǎn)換套利的機會。以下配對有明顯的套利機會：“上汽集團購1月1200”和“上汽集團沽1月1200”的隱含波動率分別為103%和54%，“上汽集團購3月1200”和“上汽集團沽3月1200”的隱含波動率分別為87%和42% ，“上汽集團購6月1200”和“上汽集團沽6月1200”的隱含波動率分別為74%和39%，“上汽集團購1月1300”和“上汽集團沽1月1300”的隱含波動率分別為97%和54%，認購期權顯著高估，投資者可以賣空認購期權，同時買入對應認沽期權和股票進行期權轉(zhuǎn)換套利，待市場價格回歸合理后平倉獲利?！吧掀瘓F購1月1500”和“上汽集團沽1月1500”的隱含波動率分別為62%和103% ，“上汽集團購2月1600”和“上汽集團沽2月1600”的隱含波動率分別為44%和86%，認沽期權顯著高估，由于仿真交易無法融券賣空，因此擁有現(xiàn)貨的投資者可以賣出股票，賣空認沽期權，同時買入認購期權進行轉(zhuǎn)換套利。

技術面上，預計短期之內(nèi)在13-14元之間震蕩盤整，較為專業(yè)的投資者可采用反向跨式或勒式策略，做空波動率。滿足條件的投資者亦可進行增加收入策略。

當月合約目前估值水平較高，建議方向性交易者選擇流動性較好的2月或3月到期合約，長期看好上汽的投資者也可選擇上述認沽期權對沖短期下行風險。

（申銀萬國證券研究所  楊國平、丁一）

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