報(bào)告名稱: 下半年債券投資展望

報(bào)告類型: 固定收益研究

報(bào)告日期: 20240716

研究員: 李相龍

 

【內(nèi)容摘要】

6月下旬至7月初，債市在相對一致預(yù)期下，再次走出了搶跑行情，十年國債收益率下跌至2.20%附近，創(chuàng)下新低。雖然央行從4月開始就多次對長債收益率進(jìn)行喊話指導(dǎo)，但在6月下旬這個(gè)時(shí)點(diǎn)，明顯只“喊話”對債市利空效果已有所鈍化，因此對于這次搶跑行情，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)原因：一是6月的陸家嘴論壇中，央行行長潘功勝的講話淡化了MLF的政策利率作用，強(qiáng)化了omo利率，使得市場先前一直擔(dān)憂的MLF利率和十年期國債利差大幅倒掛對債市有回調(diào)的影響緩解；二是李強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇再次強(qiáng)調(diào)政策實(shí)施節(jié)奏為“固本培元”，不可能再搞大水漫灌和強(qiáng)刺激政策；三是后續(xù)部份機(jī)構(gòu)和投資者仍看好有降準(zhǔn)、降息，貨幣寬松面長期維持，資產(chǎn)荒格局年內(nèi)較難改變。而這次搶跑行情的最終結(jié)果使得央行再次放“大招”，連續(xù)兩周陸續(xù)公布兩大舉措：一是提示向一級交易商借債并賣出，二是后續(xù)進(jìn)行臨時(shí)正逆回購，縮短利率走廊。這些舉措使得當(dāng)前債市再次走入了多空博弈，寬幅震蕩的行情。
對于下半年的債市，我們總體認(rèn)為偏多因素仍大于偏空因素。首先經(jīng)濟(jì)曲折性復(fù)蘇、資產(chǎn)荒以及貨幣寬松的環(huán)境在短期內(nèi)仍存（如我們前述所講，近期很多宏觀數(shù)據(jù)如PMI，CPI，金融數(shù)據(jù)等都在反復(fù)狀態(tài)，剛剛公布的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不及預(yù)期）；其次利率債供給問題雖有概率造成資金面擾動，但供給高峰可能在8月和11月，兩者時(shí)間間隔較大且年內(nèi)央行只在一季度進(jìn)行了降準(zhǔn)，而潘功勝行長先前就表示當(dāng)前我國存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間，因此后續(xù)央行仍有較多降準(zhǔn)空間對沖供給沖擊；第三，目前多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示（非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和美國CPI數(shù)據(jù)），美聯(lián)儲今年仍有1-2次降息概率，且鮑威爾近期也表示“如果等到通脹降至2%才開始降息將會等太久”，當(dāng)前我國央行降息掣肘主要來自銀行凈息差和匯率，近幾月銀行已多次下調(diào)存款利率和禁止手工補(bǔ)息來維護(hù)凈息差，因此一旦美聯(lián)儲開啟降息，則我國降息就有可能擇機(jī)打開；最后，雖然央行多次指導(dǎo)長債收益率，但我們認(rèn)為央行并不是認(rèn)為長債收益率不可下降，只是擔(dān)心在內(nèi)外貨幣政策空間沒有打開的情況下下降斜率過快導(dǎo)致螺旋負(fù)反饋，且利率曲線過于平坦化，后續(xù)繼續(xù)實(shí)施貨幣政策后（降準(zhǔn)降息，尤其短端政策利率下調(diào)），對長端利率中樞的下移便會加大容忍態(tài)度。因此我們認(rèn)為，短期內(nèi)債市或仍處于震蕩狀態(tài)，而三四季度仍有降準(zhǔn)降息概率，屆時(shí)一致預(yù)期下的搶跑行情有可能再現(xiàn)，十年期國債利率低點(diǎn)有可能觸及2.15%-2.20%之間（這個(gè)低點(diǎn)并不一定是年底，也有可能先低后高）。
總體：
基于以上，我們將7-8月份長城證券債券投資組合設(shè)定為：配置子彈型3年期國開債40%，3年期AA級企業(yè)債60%，不加杠桿。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；房地產(chǎn)政策超預(yù)期；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。