報告類型: 投資策略研究

報告日期: 20240717

研究員: 汪毅

 

【內(nèi)容摘要】

回顧近二十年（2005-2024）的行情，以中證紅利指數(shù)為代表的紅利板塊相對A股市場跑出明顯且穩(wěn)定的超額收益的階段有兩個時間段：2016-2018年、2024年，而2024年紅利板塊和滬深300產(chǎn)生分化，紅利板塊的邏輯和以往是有所不同的。
紅利板塊超額收益較好的期間的共同特性有二：1）經(jīng)濟(jì)基本面在經(jīng)歷了一定時間的回落后維持低位，伴有一定的復(fù)蘇預(yù)期；2）宏觀流動性增速下滑至低位。2024年年初以來，市場風(fēng)險厭惡程度處于近二十年的相對高位水平與此同時，紅利板塊超額收益和十年期國債收益率負(fù)相關(guān)程度較高，這代表著市場同時偏好紅利板塊和債券，這背后其實(shí)反映出來的是現(xiàn)在的投資市場可能存在著一定的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象。
根據(jù)收益率貢獻(xiàn)的拆解，2024年Q1的股票收益率中，上證指數(shù)的股息貢獻(xiàn)收益率為2.77%，估值貢獻(xiàn)收益率為4.35%，中證紅利指數(shù)的股息貢獻(xiàn)收益率為5.39%，估值貢獻(xiàn)收益率為14.46%，中證紅利指數(shù)估值驅(qū)動似乎更明顯，可能是因?yàn)橥顿Y者更傾向于給基本面相對穩(wěn)定、分紅水平較高的板塊以更高的定價水平。
當(dāng)前階段，A股的股票定價對企業(yè)盈利能力(ROE)、營運(yùn)能力(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、變現(xiàn)能力（股息率和現(xiàn)金流）等財(cái)務(wù)指標(biāo)具備高度的敏感性，對營收增速（g）的重視有所降低?；仡櫧甑氖袌鲲L(fēng)格，當(dāng)前階段根據(jù)近期基本面擇股的策略可能較為有效，盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性成為選股的首要標(biāo)準(zhǔn)，紅利板塊具備基本面以及分紅較為穩(wěn)定的特點(diǎn)，因此仍然值得關(guān)注。在此背景下，主題策略的持續(xù)性和盈利空間可能相對有限。
根據(jù)傳統(tǒng)的股票定價法DCF和DDM，企業(yè)的ROE、營收增速(g)、分紅比例.、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）等財(cái)務(wù)指標(biāo)都是影響股票價格的重要因素，但是由于預(yù)期和情緒的波動，市場對于當(dāng)下財(cái)務(wù)指標(biāo)的重視程度會有差別，在近二十年，股息率有效性相對顯著的時期有2個：2016-2018、2022-2024Q1。基于前文分析，當(dāng)前階段財(cái)務(wù)指標(biāo)選股策略可能會相對有效，因此我們對于中證紅利指數(shù)成分股進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選。
為了分析ROE的質(zhì)量，區(qū)別于傳統(tǒng)杜邦分析法，我們采用了管理用財(cái)務(wù)報表下的杜邦分析法，將ROE的來源分為了兩部分：經(jīng)營收益和杠桿收益。在主營業(yè)務(wù)收益（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率）符合標(biāo)準(zhǔn)的情況下，我們還要求企業(yè)的財(cái)務(wù)政策具備合理性。
因此我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：
1）剔除凈財(cái)務(wù)杠桿>0且經(jīng)營差異率<0的標(biāo)的；
2）ROE、股息率要在中證紅利指數(shù)成分股相同行業(yè)的中位數(shù)以上。
風(fēng)險提示：歷史不代表未來，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算方法缺乏準(zhǔn)確性，市場風(fēng)格變化超預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期。