報(bào)告類型: 宏觀經(jīng)濟(jì)研究

報(bào)告日期: 20241204

研究員: 蔣飛,仝垚煒

 

【內(nèi)容摘要】

核心觀點(diǎn)：
站在2024與2025年的交匯點(diǎn)，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線可能是弱復(fù)蘇，但全球經(jīng)貿(mào)、國(guó)際政治、美國(guó)國(guó)內(nèi)政策等多方面的轉(zhuǎn)向與變化，可能給金融市場(chǎng)帶來(lái)更大的不確定性，市場(chǎng)的演變可能不斷沖破歷史走勢(shì)。需警惕國(guó)際貿(mào)易環(huán)境急劇惡化，這或?qū)⒔o歐美等地區(qū)帶來(lái)類滯脹風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不利于我國(guó)再通脹進(jìn)程。
全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看：
2025年美國(guó)或有望迎來(lái)制造業(yè)的“弱補(bǔ)庫(kù)”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”，疊加高技術(shù)服務(wù)業(yè)的強(qiáng)韌，這對(duì)美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過(guò)去兩年高利率環(huán)境下，美國(guó)地產(chǎn)、投資、消費(fèi)行業(yè)等利率敏感部門的需求已經(jīng)受到明顯抑制，預(yù)示新一輪補(bǔ)庫(kù)需求不旺；二是未來(lái)大幅降息掣肘較多，利率維持相對(duì)高位或?qū)?yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性較小。
我們理解下一階段的美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，或應(yīng)以美國(guó)大幅削減赤字為前提。而特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)的赤字削減計(jì)劃的落地可能會(huì)是“慢變量”，這或?qū)⑹墙迪⒌牡谝粋€(gè)重要制約；核心服務(wù)（房租+房租外服務(wù)）陸續(xù)反彈+核心商品回落，可能推動(dòng)2025年美國(guó)核心CPI同比會(huì)維持在3%的中樞水平，降通脹進(jìn)入瓶頸期，是降息的第二個(gè)制約；若美國(guó)貿(mào)易政策大幅收緊、地緣政治事件升級(jí)，可能進(jìn)一步加劇通脹反彈，將是降息的第三個(gè)制約，從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的條件仍不成熟。
“降息路徑收窄”的預(yù)期目前已經(jīng)在市場(chǎng)形成較強(qiáng)共識(shí)。結(jié)合近期美國(guó)的就業(yè)、 PMI、通脹等數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為今年12月可能暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率或降至4%-4.25%區(qū)間。
歐洲經(jīng)濟(jì)較美國(guó)更弱。過(guò)去兩年，歐元區(qū)加息控通脹方面的效果似好于美國(guó)，但由于地緣政治沖突擾動(dòng)，其經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風(fēng)險(xiǎn)似在抬升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策仍在向正?；~進(jìn)，日央行加息可能是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。我們認(rèn)為隨著日央行加息的節(jié)奏明朗，日元、日股或有望偏強(qiáng)震蕩。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看：
2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的兩大困擾：一在于特朗普關(guān)稅“大棒”制約外需，二在于國(guó)內(nèi)有效需求仍待提振，需警惕流動(dòng)性陷阱趨勢(shì)加劇。此外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換仍在進(jìn)行，或制約未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增速。
弱出口的“確定性”反過(guò)來(lái)或?qū)⑼苿?dòng)政策更加注重以我為主，優(yōu)化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、刺激國(guó)內(nèi)有效求。當(dāng)前市場(chǎng)較為一致的觀點(diǎn)是我國(guó)出口維持增長(zhǎng)的阻力較大，提升內(nèi)需的必要性與緊迫性有所抬升，并且財(cái)政政策重要性高于貨幣政策，預(yù)期差或主要在于政策應(yīng)對(duì)的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模：是主動(dòng)積極“先發(fā)制人”還是相機(jī)抉擇“后發(fā)制人”。我們理解短期宏觀政策相機(jī)抉擇、保持定力的可能性更大。
2022年以來(lái)地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格止跌回穩(wěn)的進(jìn)程屢遭反復(fù)，是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要拖累。目前傳統(tǒng)的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調(diào)整相對(duì)較慢，需警惕“流動(dòng)性陷阱”趨勢(shì)進(jìn)一步演繹。如何避免“流動(dòng)性陷阱”？我們理解一是要降低實(shí)際利率，二是要采取非常規(guī)政策手段（實(shí)施通脹目標(biāo)制、央行從“最后借款人”轉(zhuǎn)向“最終做市商”），三是進(jìn)一步降低宏觀杠桿率，減輕債務(wù)壓力。因此下一階段強(qiáng)有力的逆周期宏觀調(diào)節(jié)政策或應(yīng)與市場(chǎng)化改革緊密結(jié)合。
我們認(rèn)為若悲觀情形下2025年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好重新走低，企業(yè)盈利環(huán)境仍無(wú)明顯好轉(zhuǎn)，或有望觸發(fā)政策“轉(zhuǎn)向”，促進(jìn)自下而上的市場(chǎng)化改革提速。這可能帶來(lái)更加徹底的市場(chǎng)出清，有利于提高后續(xù)資源配置效率，為經(jīng)濟(jì)循環(huán)掃除堵點(diǎn)。
總體而言，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)宏觀貨幣財(cái)政調(diào)節(jié)的方向有跡可循，但市場(chǎng)化改革的節(jié)奏和時(shí)機(jī)可能較難判斷?；鶞?zhǔn)情形下，人民幣匯率短期或傾向貶值以對(duì)沖關(guān)稅影響；降息、降準(zhǔn)等積極的貨幣政策仍將延續(xù)，對(duì)應(yīng)中債仍具備長(zhǎng)期配置價(jià)值；短期若財(cái)政支出規(guī)模和結(jié)構(gòu)超出預(yù)期，或帶來(lái)階段性風(fēng)偏回升。